歷史經驗下人民幣國際化推進戰略研究
2019-04-15 11:28
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人民幣國際化是國際貨幣乃至全球治理體系重大而意義深遠的問題,也是協同推進上海國際金融中心建設的關鍵問題之一。如何從學理層面,審視和規劃人民幣國際化的歷史邏輯和戰略布局,成為擺在我們面前一項重大的理論和現實問題。為此,本研究將主要精力置于主要貨幣國際化的歷史中,通過定性以及定量研究,揭示出貨幣國際化的可行策略和路徑,并在此基礎上提出人民幣國際化的現實戰略。

一、貨幣國際化的歷史經驗

在探討貨幣國際化策略之時,首先不能回避歷史。如果考察二十世紀初以來上升至國際貨幣地位的三大貨幣——美元、馬克、日元,可以發現一個明顯的特征:所謂的貨幣國際化,往往只是該國經濟金融發展擴張的副產品;且很大程度上為自由市場行為,很少在政府和相關主管機構主動推動或者所謂的民族主義情緒下所致。當然,不必要完全奉西方模式為圭臬。但無論如何,嚴謹地回顧西方的歷史,有效評估何種因素在國際化進程中更能發揮作用,將可以為本文的分析研究提供一個思考起點和參照標準。

(一)美元的國際化

深入到美元國際化的內部策略上,可以發現一些典型的現象和特征。在這一方面,相關的研究早已汗牛充棟。從一些典型研究(如Frankel2012krugman1984)可以看出,在美元地位上升的20年或者半個世紀時間中,除了經濟基本面——美國強大的經濟增長實力和對外貿易量提升之外,[1]美國政府刻意推動美元國際化的做法非常少:一個廣為引用并關注的決策為美聯儲的誕生——其在少數精英階層的秘密參與下形成,并在成立期間遭遇眾多民粹主義者的反對之聲(frankel2012)。值得注意的是,批準美聯儲成立的初始意圖并非是提升美元地位或者國際化,而是由于1907年美國金融恐慌的余悸——金融市場需要有一個官方機構充當最后貸款人角色。而作為中央銀行的美聯儲成立之后,為一個具有深度、廣度和開放性的金融市場的建立奠定了堅實基礎。此時,加之美國政府在1900年通過《金本位法》,規定了黃金和美元的直接兌換比例。[2]上述簡單而又基礎性的架構設計,保證了美元在全球范圍的可兌換性和幣值的基本穩定,[3]為美國金融市場的深化、發達和全球化奠立了基礎。總之,聯儲等相關機構為美國金融市場提供穩定支撐,并不斷推動美國金融市場深度、流動性和開放度提升,使美元逐漸滿足國際貨幣的基本標準。

在上述基礎制度建立之后,美元國際化的制度條件就已經全部齊備了。可以發現,其沒有按照簡單的跨境交易、貿易融資、儲備貨幣等路徑進行,而是伴隨金融市場的發展,以及在第一、二次世界大戰爆發的歷史條件下,美元全球地位加速提升。其中,戰爭的背景使得歐洲和日本高度依賴于美國市場的商品供應,[4]這種對商品的需求自然而然導致對貨幣的內在需求。在商品之下,美國通過大規模的戰爭信貸等形式,徹底扭轉了19世紀全球債權人和債務人的格局,有效地將美元推入全球舞臺。一些研究刻畫了這一演變過程[5]:由于一戰之中主要國家美元戰爭公債的發行,到1919年,美國成為全球最大的對外投資國,海外凈資產達到125.62億美元;二戰期間19411946年,美國向其同盟國提供了大約380億美元的信貸,為一戰的三倍多。這一系列的美元全球輸出行為,有力地推進了美元國際化。另外,兩次戰爭亦使得經濟基本面發生改變,美國進一步鞏固了全球經濟大國的領先地位。[6]此外,一個典型歷史事實需要注意:在1940年,本國之外以英鎊持有的流動資產仍然為美元的兩倍;而到1945年,這一數值正好完全顛倒。一個重要背景是美元在當時環境下仍可自由兌換為黃金,而英鎊和其他貨幣則無法兌換。因此,固然有“二戰”等特殊背景,但這一事實也從側面更加表明了經濟基本面、貨幣可兌換性以及金融市場深度等基本屬性是影響貨幣國際地位更為決定性的因素。

(二)馬克的國際化

從馬克“國際化”過程來看,也難以發現德國政府有意為之的主動推進舉措,其更多地是由外國持有者主動推崇以及全球經濟金融大勢所致。

一方面,當時全球主要貨幣——美元正遭遇一系列的困境,對此困境的一個經典理論說明即是特里芬難題:即儲備貨幣的發行國無法為世界提供流動性的同時保持本國幣值穩定。

另一方面,與美元衰落和難以提供穩定有效保值預期的同時,德國穩健的經濟基本面——日益增長的經濟和貿易,以及德國央行長期維持幣種穩定為馬克贏得了全球聲譽。

除去較大規模的經濟和貿易量,以及德國央行長期以來維持較低通脹水平[7]并保證幣值穩定的努力——上述基本面因素導致德國馬克國際化之外,看不到其他多少來自政府和機構層面對馬克國際化的熱衷。可以反映德國政府態度一個典型事件是,[8]1970年代,伊朗政府曾考慮將其美元儲備兌換為德國馬克,但遭到德國央行拒絕。除政治消極外,從經濟領域來看,德國的民營機構或企業等微觀主體對馬克國際化同樣較為消極。具有經濟和政治上強大影響力的德國制造業部門,其擔心馬克國際化之后將導致馬克需求上升,從而推動馬克升值,直接影響德國出口商的國際競爭力。因此,這些因素成為馬克國際化面臨的重大內部阻礙。然而,即便德國政府當局及企業的主觀消極,但受益于德國經濟實力和貿易規模的日益擴大、德國央行長期保持馬克價值——低通貨膨脹以及匯率穩定所建立的聲譽,以及自1959年開始施行的貨幣可兌換,1960年代以后,馬克國際地位持續上升。到1989年,馬克在全球外匯儲備中占比達到近20%,成為主要的國際貨幣之一。

(三)日元的國際化

二戰以后,日本以出口為主要驅動的經濟增長模式獲得了巨大成功,在全球GDP以及貿易占比中不斷提升,為儲備貨幣地位提升奠立了首要的基本面因素。

除了基本面之外,在早期——特別是1970年代日本經濟蒸蒸日上之時,很難看到日本政府對日元國際化的推動,其事實上秉持非常謹慎甚至反對的態度,盡管國際上對日元比較熱衷。一個基本的原因是,日本與德國有類似顧慮,認為本幣國際化將導致本幣有升值壓力,進而影響出口競爭力。事實上,“二戰”以后,日本非常重視出口。日本政府的第一本《通商白皮書》(1949年版)即提出了“或是出口,或是死亡”的口號,可以說幾近“瘋狂”。此時,日本的政策總體反對國際化:如金融市場受到高度監管,貨幣主管機構對日元持續干預以防止升值。因此,在廣泛的社會抵制情緒和政府干預之下,日元早期的國際化只是被動的國際化。

如果歷史沒有一些外力影響或者“非線性”突變,日本政府可能會按照既有路徑漸進地推行本幣國際化,日元國際化可能更為順暢。然而,歷史并非線性發展,日本的經濟政策在某種程度上也不具有完全的獨立性——其在“二戰”之后很長一段時間內受制于美國,而日元的進一步自由化和國際化很大程度受制于美國壓力。有關這一情況,事實上存在大量的文獻,如Takagi (2011)Frankel(2011)以及中條誠一(2002)、關世雄(2003)等文獻都對這一過程有過詳細描述。本文擇其要者為1985年,美日等五國簽署“廣場協議”,日元兌美元開始陸續升值。[9]目前對“廣場協議”存在著較多陰謀論方面的爭議。[10]拋開相關爭議,無論如何,廣場協議之后日元大幅升值,導致日本對外投資大幅增加,推動了日元的國際化進程。從1986年開始,日本每年對外直接投資額都以百億美元計:其中,1989年高達441.3億美元,[11]并且19891990年連續兩年成為世界最大的對外直接投資國。這些助推日元1991年在全球外匯儲備中占比達到史上最高的8.5%。此外,1986年,日本建立了離岸金融市場,開放了境外金融市場,提升了資本流出流入的自由度,為日元在國際金融市場上自由融通奠定了市場基礎。總體而言,日本政府在80年代中后期對日元國際化開始秉持著中性偏積極的態度,當然這里面存在著較多的美國的壓力和意愿。

90年代,日元國際化進入了主動國際化階段。此時,官方政策開始積極主動地鼓勵日元國際化,促進日本金融自由化和金融企業發展,并致力于推動東京國際金融中心建設。例如,1999年,在歐元的競爭壓力之下,日本專門設立了“日元國際化推進研究會”。后續來看,日本政府也采取了一系列的“金融大爆炸”式自由化金融改革政策與之配套,并加以東亞地區貨幣金融合作等多種手段助推日元國際化。但客觀而言,這一國際化的努力失敗了。一個最為直觀的衡量指標是日元占外匯儲備的比重:其自1991年之后不斷萎縮,見圖4,最低在2009年降至2.9%。截至20171季度末,日元國際占比為4.55%,位于美元和歐元之后,居全球第3位。對于日元國際化進程受阻存在大量的解釋,[12]主要集中在日本實體經濟存在問題以及經貿實力的衰退(Takagi ,2011, p. 9Frankel,2012)、日本對外貿易結構的特殊性[13]、進出口企業談判能力不強、金融市場相對不成熟和不完善[14]、日元匯率波動過于頻繁、歐元對日元國際空間擠壓等。但無論如何,日元已經喪失了其20世紀80年代的“黃金年代”。

(四)歷史經驗的進一步計量解析

上述貨幣國際化經驗提供了一些較為有價值的信息,但很多是定性的觀察。面臨紛繁蕪雜的貨幣國際化現象,必須理清頭緒,從全球宏觀視野出發,并進一步加強定量審視,切實弄清推進國際化的因素以及各因素所占的權重,才能找到推進國際化的真實路徑和策略。為此,本文接下來將深入一步,通過定量分析來解析一國貨幣國際化的主要決定因素,評估相關因素在國際化推進中的解釋力和貢獻度。

本文在既有文獻基礎上,于以下方面進行了推進:第一,使用了維度更長和更新的數據,主要涵蓋1973(石油危機之后)—2016年,有助于對這一問題作出更為全方位的揭示和研究;其二,在計量中,使用了更為豐富的計量方法,包括歷史方差分解等,有助于對國際化的歷史演進動力進行更為清晰的說明。

在模型的設置以及計量變量的選擇上,參考了Frankel(2012)等主要文獻。限于數據可得性,模型主要包括的變量為:全球中央銀行外匯儲備中某種貨幣占比——該變量是最為重要的衡量國際貨幣地位的測度,也是最為容易得到的衡量指標;[15]一國GDP占全球GDP的比重;[16]通貨膨脹率;[17]貨幣匯率,[18]在基礎數據的基礎上分別對其差分以及對數差分,得到了一國貨幣升貶值情況以及匯率波動兩項指標。以上指標是理論文獻中所描述的衡量貨幣國際地位的一些基本型決定因素。除此之外,文獻中也強調了金融市場深度在貨幣國際化中的作用,限于數據的可得性,本文援用了外匯交易量[19]數據作為代表性指標。除匯率數據最早為1980年,其他數據均開始于1973年。利用總體近40年的數據,完全可以刻畫近半個世紀以來主要國際儲備貨幣地位的流變情況,足以為研究提供出一些有價值的信息。

由于貨幣份額一般僅在0100%之間,因此本文借鑒通常做法,使用logistic模型形式。此時,以適度改造的全球儲備貨幣份額變量作為應變量[20],對主要宏觀經濟變量進行面板回歸分析。為保持回歸穩定性,使用White異方差一致估計,計量得到以下結果。

1 主要貨幣全球國際地位與宏觀經濟變量的回歸結果

回歸1

回歸2

C

-5.160315***

-0.107415

0.111413

0.125762

GDP全球占比

12.55945***

0.482589

1.525987

0.529179

通貨膨脹率

0.128672***

0.005051

0.038733

0.010899

本幣匯率波動

-1.771836*

0.501781*

1.026486

0.285128

金融市場深度

0.026221***

-0.000268

0.005009

0.001506

應變量(-1

0.987827***

0.023867

R2

0.879759

0.991329

A_R2

0.876347

0.991017

F

257.9102

3178.187

P

0.000000

0.000000

注:(1* p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01;(2)括號中數字表示標準誤差

上表報告了貨幣全球占比與主要因素的回歸結果。使用了兩個回歸形式——其一是直接對基本宏觀經濟變量的回歸,其二則是加入了應變量的滯后一期。研究發現,在回歸1中,GDP、通貨膨脹率、匯率變動、金融市場深度等因素均表現出了統計顯著。依次來看,“GDP全球占比”系數為12.56,意味著單位GDP全球占比變化將導致全球儲備有12.56*(全球儲備貨幣份額-全球儲備貨幣份額20)的變化,即當全球儲備貨幣份額有50%之時,該國GDP全球占比1%的變化將導致儲備份額上升約3%,此時為極值情況。另外,本幣匯率波動、金融市場深度變化均對儲備貨幣份額產生顯著影響,且其符號均如預期一致。特別值得注意的一點是,“通貨膨脹率”的系數為正,這與本文先期預設并不匹配,但與經驗觀察某種程度上是印證的。這一定程度上表明,通貨膨脹因素在一國貨幣國際地位中并沒有我們所想的那么重要,或者如之前設想的機制發揮作用。

在回歸1的基礎上,進一步引入了因變量滯后一期。加入這一變量以后,可以發現,其高度顯著,而之前較為顯著的其他部分宏觀經濟變量幾乎不顯著了。這一簡單的回歸事實上提供了一個值得注意的信息——即相對于基礎宏觀力量而言,貨幣的全球地位更具有某種程度的“慣性”,其短期內對于基礎變量的反應并不明顯。此外,回歸式2提供的另一個信息是,應變量滯后1期回歸系數約為0.99,這意味著每年全球儲備貨幣份額將會以1%的速度趨向長期均衡,即意味著調整過程的半衰期為60年左右(0.9960次方為0.5左右)。這一計量結果與Frankel2012)等略有不同,后者半衰退期僅有4年,而本文顯示出了儲備貨幣地位更長的慣性。如果求諸于歷史,事實上這一更長“慣性”是有相關經驗支撐的——如美國在1870年代左右GDP超過英國,而直到1920年代甚至更遠的1940年代才在國際儲備貨幣份額中超過英國。另外,近40年里,美元在全球儲備中的份額也占據支配性地位,某種程度上“無視”于一些基本面因素的調整和改變。這些歷史證據某種程度上為計量結果提供了一個有說服力的注腳。

進一步展示主要宏觀經濟變量的歷史貢獻。本文利用歷史方差分解來進行說明。由于樣本中涉及不同的國家,因此基于回歸系數刻畫不同國家方差分解情況。典型國家情況報告如下:

通過上述方差分解,觀諸各主要國家貨幣,可以得到一個類似結論:即GDP和金融市場深度在儲備份額占比中貢獻最高。這表明,一國基礎經濟實力以及金融市場發展情況是貨幣國際化的關鍵。

(五)一個簡要的關于國際化策略的總結

從歷史定性來看,沒有現成的國際化路徑可以遵循,歷史經驗也沒有提供有關投資、政府主觀努力、民族情緒等因素在貨幣地位提升中的經驗支持。然而,對于儲備貨幣地位的基本面影響因素分析則相對確定。第一,基本面因素,即GDP等在全球所占份額。一國經濟實力和其貨幣國際地位并非完全線性對應關系,可能存在一定滯后性。如美元超越英鎊滯后于經濟實力變化40多年甚至更長。但毋庸置疑,一國總體經濟實力是其貨幣地位的必要條件。第二,金融市場情況。為了獲得國際貨幣地位,一國的貨幣和資本市場不僅應開放不受管制,而且應廣泛且有深度和流動性,特別是政府債券市場,從而可提供“安全”可以被其他國家央行持有的資產。這一金融市場范疇內生地包括:基礎性金融制度安排,如資本賬戶開放和匯率形成機制的市場化等。要成為國際貨幣,一國貨幣必須能夠自由用于全球交易,執行在國家之間貿易和金融交易支付,這必須要求資本流動總體較為自由[21]。此外,匯率形成機制應總體自由和靈活。一國貨幣成為儲備貨幣,理所當然應自由交易,同時其價值應由市場自由決定。當然,不排除該國央行對外匯市場偶爾的干預,但干預只是權宜之計,不宜成為常態。事實上,美元和英鎊的全球地位,很大程度上即是受益于紐約和倫敦金融市場的廣度和深度;而歐元以及其先驅德國馬克地位的相對弱勢,也與法蘭克福金融市場相對欠發達具有一定關系。第三,儲備貨幣地位具有較強的歷史慣性,這一慣性在很長一段時間可能難以改變。第四,宏觀經濟政策情況。包括政策總體穩定有序,通貨膨脹基本穩定,幣值總體穩定,公共債務水平可控可持續,政治和法律體系穩健可期。只有這樣,貨幣價值才不會有遭受嚴重侵蝕的危險,也才會得到更多認同。

二、貨幣國際化的現實戰略:基本面與技術面

(一)人民幣國際化的基本面

歷史以及理論研究的一個重要啟示是,人民幣國際化的最優路徑可能仍然是致力于我們自身的經濟增長,而不是政府完全主動、主觀地進行的一些國際化技術性策略,即國際化的路徑更重要的是道而非“術”。目前,從GDP來看,2016年中國GDP11萬億美元,美國GDP18萬億美元,如果按照既有增長趨勢下去——中國繼續保持20166.7%的經濟增長,美國經濟增速則維持在2016年的1.8%,其他因素不變,在這一簡單的靜態假設之下,約13年之后,即2029年,中國GDP將會超過美國。而這將為人民幣國際化奠定一個基本面因素。

另外,在一些基礎性制度安排方面,需要做出一系列的調整:比如,從國際金融市場深度來看,特別如以外匯交易量來衡量,中國目前還面臨一些絕對的約束,比如資本賬戶開放約束等。目前在這一領域上,我們遠遠落后于主要儲備貨幣國家。而在安全實施資本項目可兌換之前,金融機構內部治理機制需要強化,國有企業的預算約束也應增強;同時,金融監管機構對于資本流動的宏觀審慎體系也應健全。另外,為了適應資本流動的不穩定性,需要放棄維持匯率過度穩定的策略,而這意味著不僅匯率形成機制要進一步市場化;更重要的是,我國經濟必須要進行深層次的結構轉型——由出口轉為內需,由低端勞動向更多依靠人力資源和創新驅動轉變,由簡單制造向高端服務轉變。這些都將勢必是系統性工程。

(二)一些技術性手段

本研究表明,貨幣國際化往往是“道”而非“術”,主要由基本面驅動。當然,盡管技術面的重要性不大,也不能完全忽視,適度的關注和推行一些技術性手段可以使貨幣國際化減少阻力并更為順暢。接下來,將從學理研究以及實際操作兩個層面予以探討。

學理研究層面:在學術研究層面上,就目前所掌握的主要文獻范圍來看,目前有幾個不同的研究脈絡,這些策略可供借鑒和參考。一是從空間結構角度的推進路徑,即對人民幣是先推向區域化還是國際化的討論。代表性的研究包括Cohen(2007)等。如其認為,當前中國較欠發達的金融市場以及金融管制,使得人民幣離國際貨幣尚有差距,因此未來幾年可行的選擇是將人民幣打造成為有影響力的區域貨幣。二是從人民幣國際化功能推進路徑角度。Prasad201520142012)等一系列研究對國際化貨幣、儲備貨幣、避風港貨幣等不同國際化進程進行了分析。三是對具體操作策略的研究。一個較多的共識是不應急于求成,應逐步完善多方面體制并循序漸進。如黃海洲(2009)認為,在實施策略方面,人民幣國際化應漸進推進,分“三步走”:第一步是推動人民幣在雙邊貿易中發揮計價作用,使之成為結算貨幣;第二步是利用中央銀行之間的互換協議,使人民幣成為投資貨幣;第三步是推動人民幣成為特別提款權一部分,使之成為國際儲備貨幣。另外,其他學者也建議基于中國特點采取一種雙軌制、漸進式的人民幣國際化步驟。

實際操作層面:相比于學術研究存在理論性較強以及“落地性”較弱等系列問題,事實上,從金融主管機構看,對于人民幣國際化的技術性路徑的討論已較為成熟。其中,周小川在2010年人民銀行烏魯木齊中心支行專題報告會上,即有“關于人民幣跨境使用和走出去的若干問題”的專門闡述。[22]周小川提出了央行層面對人民幣國際化的推進構想以及實際操作經驗。他特別強調,主管機構事實上并不提倡所謂“人民幣國際化”的提法,而是強調在貿易、投資的跨境交易中允許使用人民幣;也沒有硬性推動所謂的“人民幣國際化”,不做任何特別的政策規劃或者限定,而是強調市場參與者的理性選擇。在具體操作路徑上,其強調:先從出口方面考慮推動跨境貿易和投資人民幣結算工作,同時采用貨幣互換以及其他形式的人民幣輸出方式;在基礎上,逐漸建立包括貿易投資項目、旅游項目等多種渠道之下的大循環體系,最終建立人民幣的大的流通平衡徹底解決人民幣輸出、循環平衡問題。

在上述推進路徑里面,人民幣“走出去”與資本項目可兌換的協同推進是一個關鍵性問題。這里面,首要的是應豐富和暢通境外人民幣回流渠道,形成人民幣全球流動的大循環。當然在初期,人民幣的回流和平衡可以采用一筆一清的循環模式,包括貿易項下、旅游項下和投資項下的循環,也包括金融機構之間的交易。此時,如果有部分頭寸無法得以平衡,可以利用硬通貨兌換雙方貨幣實現平衡。即,采用一種多渠道的、混合的大循環方式實現回流平衡。未來,有必要將人民幣資本項目可兌換與境外人民幣回流機制建設相結合,構建一個較為系統化的人民幣循環機制。比如第一步,推動人民幣成為周邊國家主要貿易貨幣,以貿易促進循環;第二步,推動人民幣從周邊化向區域化發展,從結算貨幣向投資貨幣過渡,以投資實現循環;第三步,推動人民幣成為國際儲備貨幣,真正實現國際化。在這一過程中,逐步對已經成熟的資本項目放寬限制,逐漸過渡到大幅放松股票、債券、衍生工具等資本項目交易的限制,拓寬資本雙向流動渠道,最終構建與資本自由流動相適應的法律和監管框架。

在回流機制以及國際化推進進程中,自貿試驗區提供一個重要的歷史契機。近幾年來,上海自貿試驗區在積極瞄準全球最新貿易投資規則,以及推動建設具有國際水準的投資貿易便利、貨幣兌換自由、監管高效便捷以及法制環境規范的建設中取到卓有成效的進展。表現在:首先,自貿試驗區跨境人民幣創新業務得到穩步發展。自2014年擴大人民幣跨境使用實施細則發布以來,一些傳統的制約人民幣跨境使用的桎梏得以解脫——如自貿試驗區內經常和直接投資項下跨境人民幣結算業務流程得到簡化,境外人民幣借款、境外人民幣雙向資金池和經常項下人民幣集中收付等創新業務穩步發展。這些業務流程的便利化為人民幣國際化的進一步擴大奠立了良好的基礎。然而,在絕對業務量上來看,業務規模仍然較小。其次,在國際化的既有制度限制——可兌換上,自貿試驗區也進行了較大力度的改革推動。尤為值得一提的是自由貿易賬戶體系,其為資本項目可兌換改革的一項重要探索。但總體而言,由于2016年以來對跨境資金流動及涉外金融風險的擔憂,自由貿易賬戶事實上對雙向資本流動的推進有限,其對資本流動實質性作用的發揮有待于整體宏觀環境的改善。此外,自由貿易區相關改革也支持了各類金融交易平臺的對外開放。如依托自由貿易賬戶體系,上海市多類金融機構設立了國際交易平臺。這些國際性平臺為金融市場對外開放探索了路徑和積累了經驗,也為人民幣國際化奠立了市場基礎,可以成為人民幣回流和全球循環的階段性重要機制安排。

其次,人民幣循環機制之外,在一些技術性基礎設施架構建立基礎上,國內外兩個人民幣市場的建設也尤為關鍵。首先,應培育引導境外人民幣市場健康發展,拓寬境外主體人民幣資金來源和使用渠道,引導境外人民幣合理流動。其中,應特別加強香港、倫敦等人民幣離岸中心建設。在國際人民幣市場建設的同時,國內金融市場建設更殊為重要。一個穩定且有廣度深度的金融中心,可以為本幣提供定價、交易、結算清算的全方位功能,是推進一國貨幣走向國際化的內部依托。為此,應積極推進上海國際金融中心建設,最終將上海金融市場建設形成一個容量大、流動性高且極具廣度深度的人民幣市場,滿足境內外主體的人民幣投融資需求。在這一過程中,人民幣在岸、離岸市場相關監管機構可以加強監管方面的溝通協同,交流資本流動信息,構建全球人民幣流動循環和穩定金融體系下人民幣國際循環的大格局。

此外,應積極加強本外幣跨境資金流動監測和管理體制建設,構建與開放經濟相適應的宏觀審慎金融監管框架。這里面,應建立健全本外幣全口徑跨境資金流動監測體系,實現對人民幣和外幣的整合監測,從而以實現對跨境資金流動系統的監測和掌控。這一舉措在自貿試驗區建設中也得到了一定程度的探索——在自貿試驗區開放建設中,相關主管機構積極探索構建面向未來的可兌換和市場化的資金流動管理框架,為將來全國實現可兌換后的金融審慎管理探索積累經驗。例如,自由貿易賬戶體系的建立,為自貿試驗區金融改革和開放提供了“電子圍網式”的監控環境。相關主管機構開發了具備強大數據采集功能的自由貿易賬戶監測管理信息系統,從主體、賬戶、資金、業務、價格等多個維度進行實時、逐筆監測,強化事中事后監管和風險管理。在體制機制建設方面,相關主管機構也在積極探索建立金融宏觀審慎管理新模式。當然,這一監管體系并非單純是人民銀行的工作,其牽扯到外匯管理局以及與銀監會、證監會、保監會、海關、公安等部門的協作,需要統籌協調發揮多部門監管合力,實現對跨境資金流動的全面、有效協同監管。

另外,一些人民幣國際化的基礎設施有待完善。比如,CIPS系統功能需要進一步提升,增強人民幣全球清算結算及相關投資等功能;跨境收支數據申報法律效力有待強化,以促進促進涉外主體主動、準確、及時申報跨境各類收支數據,推動監測預警指標體系有效運轉。

三、總 

本文表明,在貨幣國際化推進戰略上,歷史經驗沒有提供現成的國際化路徑和策略可以遵循,也沒有提供有關投資、政府主觀努力等因素在貨幣地位提升中的證據支持。但可以確定的是,儲備貨幣地位的影響因素相當明確,其主要包括經濟增長、金融市場情況、歷史慣性以及宏觀經濟政策等基本面因素。因此,很難以一種完全的理性規劃去設計一套標準的貨幣國際化之路。人民幣國際化的最優路徑可能仍然是致力于我們自身的經濟增長,并提升基礎性制度環境,而不是政府完全主動、主觀地進行的所謂的國際化技術性推進策略。一言以蔽之,國際化路徑更重要的是道而非“術”。

在基本面之外,也應適度關注并推行一些技術性手段,以使貨幣國際化更為順暢。但這些技術性操作能否實現,仍然取決于改革的力度。根本而言,為實現貨幣國際化目標,國內金融改革和金融制度構建需謹慎運作、砥礪前行。

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[4]Jeffrey Frankel2012,“Internationalization of the RMB and Historical Precedents”,Journal of Economic Integration2012

[4]Krugman, Paul. 1984. “The International Role of the Dollar: Theory and Prospect.” In Exchange Rate Theory and Practice, edited by John Bilson and Richard Marston (Chicago: University of Chicago Press): 261-78.

[5]Tavlas 1991,“On the international use of currencies:The case of the deutsche Mark”,Essays In International Finance,No.181,1991.

[6]Takagi, Shinji, 2011, “Internationalizing the Yen, 1984–2003: Unfinished Agenda or Mission Impossible?” in Y. W. [7]Cheung and G. Ma, eds., Asia and China in the Global Economy (Singapore: World Scientific Publishing).  And in Currency Internationalisation: Lessons from the Global Financial Crisis and Prospects for the Future in Asia and the Pacific, proceedings of  Bank of Korea/BIS seminar on Currency Internationalisation,Seoul, March 19–20, 2009; BIS Papers No. 61 (Bank for International Settlements), December, pp.75-92.

[8]Toru Iwami and Kiyotata Sato1996”The internationalization of the Yen:with an emphasis on East Asia”,International Journal of Social Economics,vol.23,No.10/11,1996,PP.192-208.

[9][]中條誠一.亞洲的日益國際化[J].經濟資料譯叢,20022.

[10][]關世雄.亞洲貨幣一體化研究:日元發展的趨勢[M].北京:中國財政經濟出版社,2003

[11]李繼民.日元國際化歷程及受阻原因分析[J].技術經濟與管理研究,20141)。

[12]周小川.國際金融危機:觀察、分析與應對[M].中國金融出版社,2012.



[1]根據Toru Iwami et al(1996)的測算,如以實際購買力測算,美國GDP規模在1872年已經超越英國;另根據Chinn and Frankel(2005)估計,美國在1915年成為全球第一大貿易出口國。

[2]《金本位法》確立了金本位制,規定每盎司黃金兌換20.67美元。直到1934年,羅斯福簽署了《黃金儲備法案》,將黃金由每盎司20.67美元提升到每盎司35美元。另外,1913年美國國會通過的《聯邦儲備法》,規定聯邦儲備券應由充足的擔保措施,其擔保物包括黃金或政府債券、高級或短期商業債券,其中,聯邦儲備券的40%以黃金作為支撐。

[3]有研究表明(Eichengreen,1994),1920年代,美元是唯一對黃金可兌換的貨幣,即其為全球范圍內的硬通貨。

[4]例如,1948年,美國出口總額占世界比例已經達到21.9%,為當時世界第二大出口國英國的兩倍。參見劍橋美國經濟史。

[5]恩格爾曼、高爾曼等:《劍橋美國經濟史(第二卷)》,中國人民大學出版社,2008年。

[6]根據Madisson, A. Monitoring the world economy,1820-1992OECD Paper,一戰之前的1913年,全球主要貨幣英鎊所在的英國的GDP為美國GDP41%。一戰后的1929年,這一比例下降為28%;二戰后的1950年,該比例進一步下降為24%

[7]參見Tavlas(1991)的研究。

[8]Eichengreen (2011a, p. 67)

[9]日元升值最快的時間為19851988年間,即“廣場協議”簽訂的后3年里,日元兌美元匯率由250日元/美元升至120日元/美元,升值幅度超過了1倍。

[10]一些觀點認為這導致日本在1990年代的崩潰,以至最后產生“失去的十年”。但另外一些較為流行的觀點對此進行了反駁,如frankel(2012)等。其他一些學者認為所謂“失去的十年”是日本自身財政政策失敗的產物:如Kamikawa(2006)認為日央行并非被大藏省(美國)脅迫降息,而是源自內部斗爭,主張貨幣寬松的官員在政治上取勝,從而加緊了降息的節奏。Hoshi and Kashyap(2008)認為僅是降息就導致日本泡沫的說法非常片面,金融改革的失序和錯位是主因,特別是不平衡的融資結構有很大關系。Patrick1998)則作了一個總結,認為“失去的十年”主要有以下因素:宏觀審慎管理框架不健全,而金融自由化(利率以及資本賬戶開放等)放大了這一缺陷;日本儲蓄供給始終大于需求,直接導致供給端的充裕和利率市場化的必要性提升;日本金融市場創新技術速度太慢等。

[11]數據來源:https://www.jetro.go.jp/en/reports/statistics.

[12]代表性的包括Takagi2011),Frankel2012),中條誠一(2002),關世雄(2003),以及一些中文文獻如陳衛東等(2010)、李繼明(2014)等。

[13]根據中條誠一(2002)的研究,日本對美國出口依存度很高,而美元一直處于全球主導貨幣地位,因此對美國依存度很高的日本出口也難以以日元進行結算。

[14]由于金融市場的不發達,無法提供豐富多樣的日元金融資產,從而使得非居民難以產生對日元的興趣,也成為日元國際化的重大瓶頸。對此,中條誠一(2002)、關世雄(2003)等都認為是日元國際化的最大障礙。

[15]數據來源為IMF

[16]數據來源為世界銀行。

[17]數據來源為世界銀行。

[18]此處為對應SDR的匯率。數據來源于IMF

[19]此處數據來自于BISTriennialCentral Bank Survey

[20]即以log(全球儲備貨幣份額/(1-全球儲備貨幣份額))形式作為應變量。

[21]當然,資本賬戶開放的內涵近年已發生改變,不再是基于完全可兌換或自由兌換這樣的傳統概念,而是“有管理的自由兌換”。在這一點,IMF的相關理念也朝這個方向開始轉變。

[22]周小川:《國際金融危機:觀察、分析與應對》,中國金融出版社,201210月。

 

作者:萬阿俊,上海市人民政府發展研究中心博士后工作站研究人員,中國人民銀行上海總部副研究員

來源:《科學發展》雜志2019年第2期

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